2021年8月25日，铟价突破2020年9月23日的阶段性高点1460元/kg，达1620元/kg的3年新高位置。铟作为HJT产业链的战略金属，不可不察！故而，我们今天来重要讨论一下以下几个相关问题：

（1）铟价的走势及与HJT产业链的关系？

（2）HJT产业链的发展对铟有怎样的影响？

（3）HJT产业链的发展可以做到无铟化么？

（4）铟的价格暴涨是否会阻碍HJT产业链的发展？

（5）HJT产业链爆发的趋势确定么？

（6）光伏产业、股票二级市场和商品市场三者的联动？

（7）光伏HJT产业的电池片企业该如何应对？

（8）靶材企业该如何获得长期竞争优势？

（9）我们关于靶材与铟的基本立场！

一、铟价的走势及与HJT产业链的关系

铟价与HJT产业链的关联从2020年8月开始。2020年8月22日，山煤国际公告布局HJT产业链，一期3GW。铟价从2020年8月21日开始出现暴涨，一路从960元/kg暴涨至9月23日的1460元/kg。虽然，山煤国际最终并未实质性的推进HJT项目，但铟价从此再也没有回到过3位数的水平。

本轮铟价的暴涨从2021年7月26日开始，第一波上涨从1160元/kg上涨至8月6日的1350元/kg。这一轮的上涨主要原因与光伏某182组件龙头企业大规模招募HJT团队并计划启动1GW项目（远期规划50GW）相关，上述消息在股票市场上的催化是从8月4日开始，而在商品市场上的最大涨幅也是在8月4日到8月6日这三天。

本轮铟价上涨的第二波则是从8月23日开始，3天内铟价从1310元/kg上涨至1620元/kg并创3年新高。这一轮上涨的主要原因是SOLARZOOM光储亿家与东吴机械所举办的HJT异质结商业化高峰论坛，这一次HJT产业链的高峰论坛是HJT低成本商业化量产后的首次行业峰会。在会上，SOLARZOOM光储亿家及迈为股份先后讨论了HJT产业链与铟之间的关系。在铟价的这一轮上涨中，股票市场的反应是从8月19日开始的，到8月25日的短短5个交易日内HJT指数上涨了27%。铟价上涨的启动虽然晚了2个交易日，但金属价格的涨幅也高达24%。

铟价创3年新高

铟价仍然处于过去10年的低位

HJT指数近期的加速上涨

因此，从铟金属的交易层面看，HJT产业的发展情况已经成为了主导铟价的最核心驱动因素。

二、HJT产业链的发展对铟有怎样的影响

ITO靶材是HJT电池TCO镀膜工艺较优的选择，也是目前HJT产业界的首选。ITO靶材的成分中，有90-97%的比例为氧化铟，故而正在兴起的HJT产业链构成铟的增量需求。

根据SOLARZOOM新能源智库的测算，每生产1GW的HJT电池所消耗的铟金属约为4.0吨左右。而在8月20日HJT峰会迈为股份的PPT中，每1GW的HJT电池所消耗的铟金属约为2.89吨左右。之所以SOLARZOOM新能源智库和迈为股份的测算存在差异，主要原因是对于铟金属回收率的假定并不同、氧化铟占ITO的比重不同。我们假设残靶的利用率95%、挡板载板的回收率75%，并假设9010和973产品均有所用到。

目前，由于HJT产业链尚未大规模产业化，故而尚无GW级或10GW级靶材回收率的数据出来。因而，可以暂时以上述参数作为一个估计值。

根据SOLARZOOM新能源智库的测算，如果2040加速实现碳中和，光伏产业链在2035年左右的全球新增装机量有望增长至2000GW/年，相比2020年130GW的新增装机量有十几倍的增长。若考虑HJT技术、HJT+钙钛矿叠层技术为未来的主流方向，则将带来最高8000吨/年的铟的增量需求。这相比铟原先每年1600吨左右的需求，HJT产业链爆发所带来的影响可以说是非常巨大的。

而即使按照200GW的水平来测算，HJT产业链也会导致800吨/年的铟需求，这足以极大的改变当前铟金属的供求关系，并导致铟金属价格照着新的均衡点去移动。

我们的结论是：HJT产业的爆发会导致铟需求的大幅增长，并有可能由此导致铟价的波动。

三、HJT产业链的发展可以做到无铟化么

关于HJT产业链是否会使用不含铟的AZO作为TCO镀膜的材料？这一问题实际上是一个经济性问题。众所周知，AZO在导电性、透光性等方面的综合表现劣于ITO，但其成分结构中并不含铟。ITO和AZO的性价比比较主要关注两个因素：

（1）纯AZO镀膜的HJT电池效率比ITO低多少？低效率所对应的组件售价折价是多少？

（2）铟价对成本的影响是多少？

根据SOLARZOOM新能源智库的分析，高效率电池相比低效率电池可以节省在组件、BOS环节与面积相关的成本项。这其中包括了玻璃、胶膜、支架、水泥基础、组件安装人工，等等。上述项在国内光伏电站的成本结构中的价值量约为0.9元/W（含税）。故而，电池片转换效率高1个百分点（即在24%电池效率的基础上的4.17%）对应的销售溢价折0.038元/W。

根据迈为股份所提供的数据，纯AZO的HJT电池片效率比基于ITO的HJT电池片效率低0.5%左右。故而，所对应的销售溢价折0.019元/W，不含税差异为0.017元/W。

换言之，如果ITO靶材的每W成本相比AZO靶材的每W成本显著超过了0.017元/W，则使用AZO的性价比会更高。在假定AZO靶材及ITO靶材的加工费相同的情况下，SOLARZOOM智库计算得到：当铟价达到5000元/kg左右水平时，ITO靶材的每W成本比AZO靶材的每W成本高出0.017元/W左右。换言之，只要铟价上涨不超过5000元/kg，用ITO相比AZO都是更为有利的。而若铟价显著超过5000元/kg时，HJT产业链就有足够动机将ITO替换为AZO。

而考虑到性价比平衡点的“超调”及历史铟价的高点水平（6250元/kg），待HJT产业链爆发时，铟价在上涨到5000-6000元/kg的历史高位前完全不会引发需求的大规模替代效应。

四、铟的价格暴涨是否会阻碍HJT产业链的发展

根据SOALRZOOM新能源智库测算，即使铟价涨到5000元/kg，在考虑回收、膜层优化及背面一半AZO替代情况下的靶材成本也不会超过0.03元/W。而铟价如果上涨到11000元/kg，则每W的靶材成本正好上涨到0.05元/W。

根据SOLARZOOM新能源智库的测算，HJT电池相比PERC电池的性价比优势约为0.17-0.30元/W。两者的性价比差异既取决于生产成本的差异，又取决于高效率、高全生命周期每W发电量所带来的销售溢价。

考虑到靶材在当前铟价水平、5000元/kg、11000元/kg的铟价水平下的成本差异只有0.03元/W左右，故而我们认为：铟价的高低完全不会影响HJT对PERC及其他技术的性价比优势。如果说铟价对HJT的产业链发展有影响，最多只是影响传统PERC龙头企业相关决策人员的内心感受。但HJT产业链的发展是由HJT电池组件的新进入者、PERC电池组件的转型者所共同推动的，即使PERC电池组件企业的8大龙头完全不转型HJT，也会有无数类似于安徽华晟、金刚玻璃、华润电力的新进入者会推动HJT产业链的发展。

因此，我们的结论是：铟的价格暴涨不会阻碍HJT产业链的发展。

五、HJT产业链爆发的趋势确定么？

HJT产业链爆发的趋势是高度确定的。理由如下：

1.HJT比PERC及其他电池技术性价比更高

不同的电池技术性价比比较主要取决于生产成本、效率溢价、发电量溢价三项，HJT相比PERC存在0.36元/W（含税）的销售溢价，而2021年底-2022年中，HJT相比PERC的生产成本基本打平。所以，HJT相比PERC的性价比优势是显著的。

2.HJT电池于2021年3月实现低成本商业化量产，7月已经达产，HJT电池的商业化已进入“右侧”

以全球首个HJT低成本商业化量产项目为例，其中一条迈为的生产线已经实现8000片/小时的满产，平均效率接近24.2%，综合良率为98%（已经考虑EL不良；如不考虑这项，良率达99%）。

3.HJT产业链已有源源不断的新进入者

在安徽华晟500MW产线达产后，近期已经启动2GW扩产的前期准备工作。此外，金刚玻璃1.2GW的HJT项目已经实质性启动，其背后所隐含的房地产资本正准备大规模布局本产业。

近期，各大媒体已经报道了华润电力12GW的HJT电池组件投资计划，一期规划3GW。根据SOLARZOOM新能源智库的调研，华润电力项目较为靠谱，华润集团大规模布局光伏产业的决心极为坚定。

因此，即使PERC产业链的8大龙头（通威、隆基、爱旭、晶科、晶澳、天合、润阳、阿特斯）都不布局HJT，HJT产业链的发展趋势也不会受到任何影响。更何况，阿特斯的250MW异质结低成本量产线已经达产，通威1GW的异质结低成本量产线已经出片，晶澳的250MW中试线已经完成招标，而隆基、天合也已经于近期开始布局HJT。

4.金融资本对HJT的信仰已经形成

自2021年7月23日以来，HJT指数相比PERC的超额收益显著拉大。而经过SOLARZOOM新能源智库与东吴机械共同举办的2021年8月20日的HJT产业峰会（国内顶级公募基金全部参加），HJT技术已经全面成为全球金融资本不可动摇的信仰。金融资本将通过影响二级市场的估值，影响到产业资本的投资行为。故而，资本市场将成为加速HJT趋势的一股重要力量。

根据SOLARZOOM新能源智库统计，参加8月20日产业峰会的重点机构包括但不限于：

a）公募基金：易方达、汇添富、华夏、广发、南方、富国、嘉实、交银施罗德、国泰、华安、博时、银华、东方红等，

b）保险资金：中国人寿、泰康资产、太平资产、英大保险、社保基金等，

c）私募基金：高毅资产、碧云资本等。

综上所述，HJT产业链爆发的趋势100%确定！根据SOLRZOOM新能源智库估计，2022-2025年，HJT电池组件的出货量将至少达到10GW、30GW、100GW、200GW的水平。由此可以作为对铟金属增量需求的估计依据。

六、光伏产业、股票二级市场和商品市场三者的联动

我们认为，光伏产业、股票二级市场与商品市场三者间的联动将越来越强。原因是：

（1）光伏产业、股票二级市场、商品市场的信息集将高度重合。8月20日的HJT峰会既有顶级的HJT产业链企业参加，又有顶级的资本参与，从此开始，两者之间的联动将极为紧密。而资本市场的诸多基金经理、研究员本身因为合规性问题无法投资股票，而会参与商品市场，故而股票市场和商品市场之间的联动也是极为紧密的。

以去年山煤国际项目公告前后的铟价上涨及过去1个月的HJT指数、铟价同步上涨来看，光伏产业、股票二级市场、商品市场在信息集上的联动已经开始。

（2）套利机制的存在。光伏产业对铟价的套利机制表现为：当铟价上涨过高，就会研发AZO替代ITO，由此减少对铟的增量需求。当铟价处于历史较低水平（2400元/kg以下），则光伏产业的HJT潜在玩家就会大规模开展铟金属的储备。因此，在这两个力量的共同作用下，铟价将在2400-6000元/kg的区间内维持一个区间波动。而商品市场的投机者，在计算清楚了产业套利者的行为后，自然会加速铟价向一个新的均衡中枢（如按2400元/kg与6000元/kg的中点计算，约为4200元/kg）移动。

（3）靶材企业为了追逐高利润的需要，自然会加速对铟的储备。对于靶材企业而言，要想获得大规模的发展和超额利润，需要做2件事：a）深度融入HJT产业链，拓展HJT电池终端客户，b）加大对铟的储备，从而提高超额利润。只有做好这两件事，才能在量和单位利润这两个指标上获得提升，由此获得最高的利润和市值。这一点，又进一步将靶材公司的股价与商品价格之间联系了起来。

综上所述，光伏产业、股票二级市场、商品市场之间的联动将极为紧密，这已经成为不可逆转的发展趋势。

七、光伏HJT产业的电池片企业该如何应对

鉴于铟价已经创3年新高，并且有可能在未来一段时间内进一步朝着2400-6000元/kg的新价格运行区间移动，故而拟进入HJT产业的电池片企业应做好以下应对：

（1）将铟的价格作为一个战略问题来考量。铟的价格波虽然对于HJT产业链的利润只有0.01-0.03元/W的影响，但这足以拉开一个HJT企业与另一个HJT企业的利润差异。我们说，HJT产业链是高度金融化的，高利润的企业比低利润的企业将更多获得资本市场的认可，将获得更高的估值和更大规模的融资便利。因此，要想在HJT产业链内胜出，必然不能输在HJT战略金属的采购成本上。因此，各HJT企业必须将铟价作为一个战略问题来进行全局管理。

（2）在2400元/kg以下水平考虑对铟金属进行一定比例的储备。鉴于上述理由，有低成本铟储备的企业和没有低成本铟储备的企业，在成本上虽然只有0.01-0.03元/W的差距，但这一水平对于形成企业的竞争优势将构成巨大的边际效应——单位利润最高的企业将获得资本市场的绝对青睐，高估值、高融资，进入“正循环”。对于资金不是特别充裕的HJT企业而言，需要认真计算将钱投于1GW的HJT产线和300吨铟金属储备的性价比。但对于资金充裕的HJT企业而言，则只需在2400元/kg以下的铟价水平上根据未来的发展规模建立充足的储备即可。

（3）开始探索基于AZO的HJT电池工艺。若铟价快速突破6000元/kg，HJT电池企业应当可以随时根据性价比的变化而选择有利于自己的技术。这在工艺上必须要做好提前的准备。

八、靶材企业该如何获得长期竞争优势

靶材企业长期而言应该做好以下几件事：

（1）基于HJT产业链将产品品质做好并全面配合电池片企业快速研发、快速迭代。

（2）选择有潜力做大的HJT电池片企业并与其深度绑定。

（3）在资金有余的情况下在2400元/kg以下的价格水平下做好铟金属的战略储备，并确保自身的成本优势。

（4）加强对上游铟矿的投资，从而获得长期低成本的原料来源，对冲铟价波动对中游的影响。

如果能长期做好这四件事情，靶材企业必然能脱颖而出。

九、SOLARZOOM新能源智库关于靶材与铟价的基本立场

首先，铟是HJT产业链的战略金属，不可不察！

其次，关于铟，光伏产业、股票二级市场、商品市场之间的联动已经是一种客观存在，不以任何人的意志为转移，故而要充分的尊重。无论是HJT电池片企业，还是靶材企业，抑或是金融市场的投资者，都要根据上述客观规律，规划最有利于自己的发展道路。

第三，我们坚决反对对铟金属的恶意炒作。泛亚有色金属交易所当年崩盘的历史应当为每一个企业所牢记，恶意炒作不仅可能导致自身的市场风险，还会触犯法律的底线。

第四，我们鼓励靶材企业、HJT电池企业加快对无铟靶材的研发和导入，鼓励减少靶材的消耗量，由此加速HJT产业链的降本。

文章来源：公众号——solarzoom新能源智库。

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